国企改革——中国通向更高生产力之路

先锋集团研究 |   约瑟夫·戴维斯博士 |   2017年7月

中国未来发展的基础并不明朗

    中国跟世界上其他国家一样，都经历了生产力发展的长期萎缩——这场萎缩在全球金融危机之后更是加速了（图1）。事实上，随着过去改革及追赶效应的红利逐渐淡去，中国的全要素生产率几乎达到了20年来的最低水平。尽管今年中国经济有逐渐平稳的迹象，仍有许多挑战——比如国有企业效率下降，信贷回报递减——在拉低生产力的发展水平。

注：全球金融危机前的数据涵盖2003年1月1日至2007年12月31日，全球金融危机后的数据涵盖2008年1月1日至2016年12月31日。发达国家与新兴国家的总值为平价购买力下各个国家的GDP加权平均数。

来源：先锋集团基于世界大型企业联合会经济总量数据库计算得出

    跟发达国家不同，中国仍有很大空间，可以通过市场化改革和创新实现生产力的提升。其中的关键在于放宽政府控制，允许市场在经济中发挥更大作用，同时应对国企带来的低效率问题。中国能否成功转型，采用生产力指引发展的模式，决定其最终能否成为世界发展的驱动力量，能否成为下一个日本。

近期风险得到控制，但长期繁荣的威胁与日俱增

    2015年末，中国增长速度显著放缓。中国随之采取需求侧政策以刺激发展。这一政策很大程度上依赖于“老经济”的杠杆，比如放宽国企投资的信贷要求、住房政策、兴建基础设施等。虽然这些循环的政策使得短期增长稳定下来，随着债务不断累积，相关政策的边际回报逐渐减少，金融风险却因此有所增加1。例如，全球金融危机以前，每1.5%的信贷增长能够带来国民生产总值1%的提高。如今，实现同等的GDP增长，需要信贷增长3.5%（图2）。

注：数据涵盖2003年3月1日至2008年12月31日及2009年3月1日至2016年9月30日。新增债务与输出之比指创造1美元的GDP增长所需多少美元的新增债务。

来源：先锋集团基于经济分析局、国际清算银行、司尔亚司数据信息有限公司及中国人民银行的数据计算得出

     问题主要在于，政府不愿减少对经济的干预——这样的干预使得信贷和投资流向更能在短期内产出的领域，而非随市场信号流动。政府干预大多通过国企实现。国企具有国家目标的实现者和市场参与者的双重角色，因此享受着诸如包括融资容易在内的优惠政策，更好的监管待遇，以及不公开的国家保障。

    典型的例子包括基础设施部门和煤矿、金属等重工业部门，国企在其中占比巨大（图3b）。2008年及2016年，国家在这些领域加大投资，以弥补全球需求和私有领域需求疲软导致的私人投资下滑（图3a）。

图3. 国企在中国经济中扮演着重要角色

a. 在压力时期，国企成为政府推行其政策的便利工具

注：数据涵盖2008年1月1日至2017年5月31日。

来源：先锋集团基于司尔亚司数据信息有限公司、国家统计局、中国人民银行及万德公司数据计算得出。

b. …并继续在某些特定部门占主导地位

来源：先锋集团基于司尔亚司数据信息有限公司、国家统计局、中国人民银行及万德公司数据计算得出。

    尽管国企对经济下行压力起到了缓冲作用，为民众提供了公共服务，维持了社会稳定，从而确保了经济的短期稳定，但政府干预却使得官僚主义加剧，市场激励政策缺失，公司治理能力较差，最终牺牲了经济的效率。这解释了为何国企虽然享受着与其比例不符的金融资源，负债额却达到了GDP的100%，占据公司债务的60%。也解释了为何国企中亏损公司的比例是私人领域的三倍。私企中亏损公司的比例只有9%，而国企为28%。

    随着债务的产出越来越低，人们对于中国金融风险的担忧也不无道理。我们认为，短期内不太可能出现较大转折，以债务驱动的增长模式也能在持续一段时间——前提是政府坚持资本控制，中央银行在有需要时增加货币流动性，各家银行继续支持国企的债务滚动。诚然，重工业部门是负债最多的产业，但它还未对银行业的不良贷款造成实质性影响。与2016年脆弱的经济形势相比，如今关停未运营的企业，或称为“僵尸”企业，更为容易。然而，由于2017年秋天将召开中国共产党第十九次全国代表大会，中国政府不太可能采取激进措施2。中国仍将通过银行贷款补助、债转股和与盈利企业的兼并等债务重组措施，对未运营的“僵尸”企业予以支持。